每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜廖丹    

據(jù)港交所官網(wǎng)，深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司、全球最大光器件整體解決方案提供商天孚通信（SZ300394，股價(jià)345.84元，市值2689億元）日前正式向港交所遞交了上市申請(qǐng)文件，高盛、美銀證券和中金公司為聯(lián)席保薦人。受益于全球算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及光互連需求的增長(zhǎng)，公司2025年實(shí)現(xiàn)收入約51.15億元，同比增長(zhǎng)58.54%；實(shí)現(xiàn)年內(nèi)利潤(rùn)約20.28億元，同比增長(zhǎng)50.18%。作為全球最大的光器件整體解決方案提供商及光模塊產(chǎn)業(yè)鏈的熱點(diǎn)公司，天孚通信近年來(lái)在A股二級(jí)市場(chǎng)備受資金追捧。

然而，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱每經(jīng)記者）發(fā)現(xiàn)，在亮眼的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸凸饽K“光環(huán)”背后，天孚通信面臨大客戶銷售占比超六成及上億元客供重疊的獨(dú)立性審視；同時(shí)，其在赴港募資前夕拋出了超過(guò)5億元的大額分紅方案，這與招股書(shū)中“補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金”的募資用途形成鮮明對(duì)比。

此外，作為一家標(biāo)榜“技術(shù)為本”的科技企業(yè)，報(bào)告期內(nèi)天孚通信研發(fā)開(kāi)支雖呈上漲趨勢(shì)，但研發(fā)費(fèi)用率連續(xù)下滑，且受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響，公司整體毛利率在2025年出現(xiàn)了明顯回落。

超六成營(yíng)收來(lái)自單一客戶，客供重疊交織上億元資金網(wǎng)絡(luò)

在光通信器件行業(yè)，大客戶訂單的獲取能力直接決定了企業(yè)的營(yíng)收體量。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年和2025年（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期內(nèi)），天孚通信來(lái)自前五大客戶的收入占比分別達(dá)82.2%、87.5%和90.6%。

其中，公司對(duì)客戶A的銷售集中度尤為突出。報(bào)告期內(nèi)，天孚通信向最大單一客戶的銷售額占當(dāng)年總收入的比例分別達(dá)54%、62.2%和63.9%?！拔覀儫o(wú)法向閣下保證我們將繼續(xù)符合主要客戶的資格或技術(shù)要求，或與彼等維持長(zhǎng)期良好關(guān)系，即便可能維持關(guān)系。倘我們對(duì)一個(gè)或多個(gè)主要客戶的銷售受到限制或受到其他不利影響，我們的收入或?qū)⑾陆??！惫咎寡?，“倘我們未能挽留現(xiàn)有客戶或以具成本效益方式獲取新客戶，我們的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或會(huì)受到不利影響?！?/p>

除了客戶集中度偏高，招股書(shū)還披露了天孚通信在供應(yīng)鏈中存在客戶與供應(yīng)商身份重疊的交易現(xiàn)象。招股書(shū)指出，報(bào)告期內(nèi)，公司存在部分主要客戶與供應(yīng)商重疊的情況，例如，客戶C即為公司的供應(yīng)商D。

圖片來(lái)源：天孚通信招股書(shū)

數(shù)據(jù)表明，這種雙向的資金和業(yè)務(wù)往來(lái)規(guī)模正呈現(xiàn)擴(kuò)大的趨勢(shì)。2023年和2024年，天孚通信向供應(yīng)商D（客戶C）的采購(gòu)金額分別為3588萬(wàn)元和3547.7萬(wàn)元，分別占當(dāng)年總采購(gòu)額的4.8%和2.4%。而到了2025年，公司向供應(yīng)商D（客戶C）采購(gòu)了1.87億元的零組件，占當(dāng)年總采購(gòu)額的比例躍升至7.8%。

對(duì)于客戶和供應(yīng)商的重疊交易，天孚通信稱，主要是由于部分行業(yè)客戶經(jīng)營(yíng)產(chǎn)業(yè)鏈多個(gè)板塊，同時(shí)作為公司上游供應(yīng)商及下游客戶。同時(shí)，在樣品開(kāi)發(fā)階段，公司可能會(huì)向相關(guān)客戶采購(gòu)少量零組件，而在產(chǎn)品量產(chǎn)后，其一般直接向第三方供應(yīng)商采購(gòu)這些零組件。招股書(shū)還表示，根據(jù)弗若斯特沙利文，在光互連行業(yè)，客戶與供應(yīng)商關(guān)系存在重疊屬于行業(yè)常見(jiàn)情況。

遞表前拋出逾5.4億元分紅方案

作為已經(jīng)在A股上市多年的企業(yè)，天孚通信此次啟動(dòng)港股IPO的核心目的之一是獲取更多的資金支持。據(jù)招股書(shū)，公司此次赴港募資的款項(xiàng)將用于擴(kuò)大智能制造體系、前沿技術(shù)研發(fā)、戰(zhàn)略性投資與收購(gòu)，以及用于營(yíng)運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

然而，與這一募資補(bǔ)流邏輯相悖的，是公司在遞交招股書(shū)前后所展現(xiàn)出的大規(guī)?，F(xiàn)金分紅操作。

據(jù)招股書(shū)，就在天孚通信遞表前的2026年4月初，公司董事會(huì)建議宣派截至2025年12月31日止年度的末期股息5.44億元。此外，董事會(huì)還提議了一項(xiàng)資本公積轉(zhuǎn)增股本計(jì)劃，根據(jù)該計(jì)劃，天孚通信將按每持有10股可獲4股的比例，向現(xiàn)有股東發(fā)行約3.11億股新股，將3.11億元股份溢價(jià)轉(zhuǎn)換為股本。

事實(shí)上，這并非天孚通信首次派息。僅在2025年當(dāng)年，公司就已經(jīng)宣派及派付了中期股息約3.89億元。如果加上此次提議的5.44億元末期股息，公司針對(duì)2025年單年的現(xiàn)金分紅規(guī)模將達(dá)到9.33億元。追溯往期數(shù)據(jù)，天孚通信在2023年和2024年也分別宣派及派付了股息3.96億元和5.55億元。

每經(jīng)記者還注意到，天孚通信的控股股東為天孚仁和、鄒支農(nóng)（天孚通信董事長(zhǎng)）、歐洋（鄒支農(nóng)配偶）、鄒詠航（鄒支農(nóng)與歐洋的女兒）及鄒欣航（鄒支農(nóng)與歐洋的兒子），而天孚仁和為鄒支農(nóng)家族四人全資持股。截至遞表，天孚通信分別由天孚仁和持有約37.56%權(quán)益及由歐洋持有約0.01%權(quán)益。因此，天孚通信分紅的近40%，都流向了鄒支農(nóng)家族。

一方面，公司通過(guò)歷年的高額分紅，已經(jīng)將大量賬面未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金派發(fā)給現(xiàn)有股東。另一方面，公司轉(zhuǎn)而向港股公開(kāi)市場(chǎng)募集資金，并明確表示部分募資將用于營(yíng)運(yùn)資金。這種“賬上有錢大額分紅，卻向市場(chǎng)伸手要錢補(bǔ)流”的財(cái)務(wù)安排，或削弱其赴港募資的必要性與合理性。

研發(fā)費(fèi)用率連續(xù)下滑，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化拖累毛利率

天孚通信在招股書(shū)中強(qiáng)調(diào)其是全球光互連領(lǐng)域領(lǐng)先的一站式平臺(tái)型技術(shù)企業(yè)，將“技術(shù)為本”等作為運(yùn)營(yíng)核心價(jià)值觀，并始終貫徹“立足當(dāng)下，布局長(zhǎng)遠(yuǎn)”的研發(fā)策略。然而，其研發(fā)投入的相對(duì)強(qiáng)度并沒(méi)有隨著營(yíng)收的爆發(fā)式增長(zhǎng)而同步提升，反而呈現(xiàn)出明顯的下滑趨勢(shì)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，天孚通信的研發(fā)開(kāi)支分別為1.43億元、2.32億元和2.67億元。雖然絕對(duì)金額有所增加，但由于同期營(yíng)收基數(shù)膨脹，公司的研發(fā)費(fèi)用率從2023年的7.4%下降至2024年的7.2%，并進(jìn)一步在2025年滑落至5.2%。

圖片來(lái)源：天孚通信招股書(shū)

在公司整體盈利能力方面，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，天孚通信的整體毛利率在經(jīng)歷了2024年56.3%的高點(diǎn)后，于2025年下降至52.9%。剖析各業(yè)務(wù)分部的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，拖累整體毛利率的原因在于公司核心業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的深層變化。

圖片來(lái)源：天孚通信招股書(shū)

以報(bào)告期內(nèi)的情況來(lái)看，無(wú)源光器件一直是公司的高毛利基石，其在2025年的毛利率高達(dá)63.3%。然而，這部分高毛利業(yè)務(wù)在公司總收入中的占比卻在持續(xù)萎縮，從2023年的61%下降至2024年的48.5%，到了2025年進(jìn)一步跌至40.4%。

取而代之成為營(yíng)收增長(zhǎng)主引擎的是有源光器件業(yè)務(wù)。2025年，有源光器件的收入飆升至29.7億元，占總收入的比例躍升至58.1%。但與之對(duì)應(yīng)的是，有源光器件的毛利率顯著低于無(wú)源產(chǎn)品，2024年和2025年分別僅錄得46.3%和46.1%。這種低毛利業(yè)務(wù)占比迅速擴(kuò)大、高毛利業(yè)務(wù)份額不斷被稀釋的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性變化，是導(dǎo)致公司整體毛利率下行的核心根源。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和下游議價(jià)壓力下，如果這種依賴相對(duì)低毛利產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)的趨勢(shì)延續(xù)，天孚通信未來(lái)的整體利潤(rùn)率空間將面臨一定的下行壓力。

針對(duì)公司“突擊”分紅與募資補(bǔ)流的邏輯、“客供重疊”的公允性等問(wèn)題，4月14日上午，每經(jīng)記者向天孚通信證券部郵箱發(fā)送了采訪問(wèn)題，但截至發(fā)稿未獲公司回復(fù)。

封面圖片來(lái)源：每經(jīng)媒資庫(kù)