每經記者｜任飛    每經編輯｜肖芮冬    

今日（7月31日），微芯生物進入新股申購階段。值得關注的是，該股發(fā)行市盈率高達467.51倍，為目前科創(chuàng)板股票發(fā)行市盈率之最。

不過《每日經濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，投資微芯生物的眾多PE/VC最終收益或出現(xiàn)明顯分化。僅以首發(fā)價格計算收益倍數(shù)，首尾差距已接近6倍。

有分析指出，微芯生物目前研發(fā)投入占比居高，雖是企業(yè)發(fā)展之需，但維持高比例研發(fā)勢必需要有更多資金作為補充。在良性循環(huán)態(tài)勢下，后期進場的創(chuàng)投機構亦可分享企業(yè)高增帶來的紅利，進一步縮小與早期投資人之間的回報差距。

467.51倍——PE新高度

作為首批提交注冊科創(chuàng)板上市的企業(yè)之一，微芯生物并不是上市效率最快的，但卻是目前首發(fā)市盈率最高的。其467.51倍發(fā)行市盈率不僅力壓前期首發(fā)個股，就連目前已上市的25家企業(yè)中，也只有中微公司（最新年報數(shù)據為493.13倍）超越于此。

據了解，微芯生物是以上市第一規(guī)則發(fā)起申請注冊科創(chuàng)板的。審計報告顯示，該公司2018年營業(yè)收入達到1.48億元，扣非歸母凈利潤0.18億元。作為一家醫(yī)藥企業(yè)，81.13%的凈利潤復合增長率已經超過科創(chuàng)板同期行業(yè)7.64%的增長率，僅從數(shù)據來看，極具高成長特征。

《每日經濟新聞》記者在其主營業(yè)務中發(fā)現(xiàn)，該公司拳頭產品線主做針對惡性腫瘤、糖尿病等代謝性疾病及自身免疫性疾病的創(chuàng)新機制藥物，亦對當前國內相關藥物供需的缺口持續(xù)補充，功能及社會價值明顯，已有多方國有企業(yè)對其加注，在股權結構中的占比達到11.92%。

另外，股權、創(chuàng)投機構對微芯生物也格外青睞。據統(tǒng)計，目前其股權結構中，有11.36%來自PE/VC，僅次于國有企業(yè)數(shù)量。按照發(fā)行價格確定的募集資金為10.22億、擬募資8.04億元來看，預計超募。如果一切順利，投資機構在微芯生物中將可得到不菲的回報。

有分析人士表示，目前的估值定價都將參考市場化方式詢價得出，因此都是先確定發(fā)行價格再計算發(fā)行市盈率，微芯生物亦如此。不過記者發(fā)現(xiàn)，這一定價顯然比目前可比上市公司的平均市盈率要高出很多。中證醫(yī)藥指數(shù)顯示，近一個月平均靜態(tài)市盈率為30.79倍；可比上市公司中，如貝達藥業(yè)近一年來平均市盈率為106倍。

科創(chuàng)板企業(yè)估值高企已不鮮見，不過業(yè)內人士認為，對于科研創(chuàng)新類企業(yè)，成本消耗多半來自于研發(fā)投入。在現(xiàn)有資金承載能力范圍內，如果保持長期研發(fā)投入占比，或能夠維持創(chuàng)新和技術迭代。“創(chuàng)投作為小非機構，或會考慮公司上市一到兩年內的業(yè)績穩(wěn)定性，排除市場炒作，即便估值有所回落，也大概率能夠抵沖之前的投資成本。”華南某PE人士說道。

數(shù)據顯示，微芯生物在過去三年的研發(fā)投入持續(xù)占到營業(yè)收入的50%以上，這在所有科創(chuàng)板公司中較為罕見。其在2017年的研發(fā)投入占比達到62.01%，同期科創(chuàng)板平均水平（指目前所有申報科創(chuàng)板企業(yè)平均水平，下同）統(tǒng)計為7.04%；即便該數(shù)據在2018年有所回落，但該公司55.84%的研發(fā)投入占比也高于科創(chuàng)板平均6.97%的水平。

不過，該公司的現(xiàn)金流復合增長率表現(xiàn)一般，數(shù)據顯示，微芯生物在2016年~2018年，經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為0.60億、0.03億和0.23億，復合增長率為-27.49%。這意味著，企業(yè)持續(xù)的高研發(fā)投入并沒有充足的資金作為來源補充，而同期科創(chuàng)板行業(yè)平均水平卻在11.47%。前述PE人士表示，企業(yè)研發(fā)過程中的資金消耗多屬于正常情況，即便上市以后也難免如此。“未來能否持續(xù)得到融資，還要看上市以后的表現(xiàn)，以及投資機構的回報數(shù)據。”

投資收益或現(xiàn)兩極分化

凈利潤復合增長率高達81%的數(shù)據，確實為企業(yè)的估值打開了更多想象空間，而且從目前微芯生物的主要客戶來看，國藥控股、華潤醫(yī)藥、上海醫(yī)藥等均為座上賓，銷售占比均超過10%。產銷強支撐下，企業(yè)經營的前景被看好，但并非所有的投資機構都能獲得豐厚的回報。

每經記者發(fā)現(xiàn)，由于微芯生物是中外合資企業(yè)，股權改制起步比較晚，從2015年末股改開始至2018年歷經了近兩年半的時間，期間公司共計發(fā)生3次股權轉讓和兩次增資。在這個階段，陸續(xù)有近27家機構或投資基金參與其中，但由于入股時間不同，投資成本屢被抬高。

深圳市海德鑫成投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱海德鑫成）是最早在該公司股改時進入的，2016年5月25日，海德鑫成受讓了來自包括德同資本旗下持股平臺在內的部分股權，總對價合計為3051.52萬元人民幣，彼時每港元注冊資本（股權轉讓價格）作價定為10.31元。

隨后，陸續(xù)有包括外資系、海德系、德同系、深創(chuàng)投系、招商銀行等六大機構主體的近19只基金及持股平臺對微芯生物進行投資。

微芯生物股權結構圖（一致行動人或關聯(lián)人持股比例合并列示，2019.7.22）

圖片來源：招股說明書

到2017年10月，微芯生物在進行最后一次股權轉讓時，股權轉讓價格每港元注冊資本作價已經升至46.82元人民幣。以當時新進的深圳市人才創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)一號股權投資基金（有限合伙）（以下簡稱創(chuàng)業(yè)一號）為例，彼時曾受讓堆龍信瑞鴻網絡科技有限公司部分股權，受讓價格總計約合人民幣1.35億元。

可見在其股改時期，微芯生物的權益兩年半就漲了4倍多；同時，2017年是各家機構紛紛入場的階段。但根據該公司籌資現(xiàn)金流情況來看，彼時的企業(yè)籌資現(xiàn)金流量凈額占自由現(xiàn)金流仍為負。不難發(fā)現(xiàn)，即便權益價格上漲，微芯生物也依然有極大的資金需求，疊加業(yè)績的高增，后期進入的投資機構在成本上偏高就不足為奇了。

記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，按照本次發(fā)行價格20.43元/股、預計發(fā)行5000萬股計算，微芯生物上市估值至少在10.22億以上。作為早期投資的海德鑫成，持股占比2.66%，僅按首發(fā)上市價格計算，持股市值已到達1.92億元，較投資成本0.31億元漲了5.19倍；但以作為后期投資的創(chuàng)業(yè)一號來計算，彼時1.35億元的成本，上市后可能僅為1.87億元，漲了0.38倍。

投資成本高企難掩機構搶籌的積極性，至少說明投資機構對于微芯生物的發(fā)展前景較為看好，不過以實際退出效果來看，后期投資的機構顯然不能與早期創(chuàng)投相提并論。前述PE人士表示，各家承諾的鎖定期基本相同，“因此后面進場的可能會受到前期資本退出時帶來的股價波動影響，但基于業(yè)績高增的考量，未必沒有反彈的機會。”可見，各路PE/VC所面臨的退出壓力依舊不小，未來是否可以縮短回報間的差距，最大變量或仍為微芯生物經營數(shù)據的改觀。 

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封面圖片來源：攝圖網