每經(jīng)記者｜張弩 步靜     每經(jīng)編輯｜李語(yǔ)涵    

恒瑞醫(yī)藥繼6月5日盤(pán)中大漲超8%，市值一度超3000億元之后，6月6日股價(jià)繼續(xù)拉升，收盤(pán)漲幅達(dá)2.82%，收盤(pán)市值站穩(wěn)3035億元，成為首支市值超3000億元的醫(yī)藥股。

據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，作為市值超3000億的醫(yī)藥龍頭股，恒瑞醫(yī)藥的動(dòng)態(tài)市盈率已達(dá)90.5倍，動(dòng)態(tài)市凈率也高達(dá)18.51倍。這樣的估值在醫(yī)藥股板塊內(nèi)是什么水平？與國(guó)外醫(yī)藥股龍頭相比，恒瑞醫(yī)藥的估值水平是高，還是低？對(duì)于投資者而言，后續(xù)還有多少投資價(jià)值？對(duì)此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者進(jìn)行了一番深度研究。

2018年是醫(yī)藥股大牛市

恒瑞醫(yī)藥今年累計(jì)上漲達(dá)55.52%，作為A股醫(yī)藥板塊的龍頭股，激活了整個(gè)醫(yī)藥板塊的走勢(shì)。

年初至今，整個(gè)醫(yī)藥（中信）板塊漲幅達(dá)到14.54%。而根據(jù)興業(yè)證券研報(bào)數(shù)據(jù)，以中信行業(yè)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，2018年年初到5月底，醫(yī)藥板塊指數(shù)跑贏滬深300指數(shù)近20個(gè)百分點(diǎn)，位列29個(gè)一級(jí)行業(yè)第2位。

盡管醫(yī)藥板塊在5月最后一周的表現(xiàn)不盡如人意，但包括興業(yè)證券、東吳證券、西南證券等多家券商都在研報(bào)中表示，繼續(xù)看好醫(yī)藥板塊2018年的牛市行情。

興業(yè)證券從三個(gè)維度解釋了其看好醫(yī)藥板塊后續(xù)行情的原因。

其一，從投資者心態(tài)上來(lái)看，在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性明顯增加的情況下，除了消費(fèi)板塊，現(xiàn)在市場(chǎng)很難找到性?xún)r(jià)比明顯高于醫(yī)藥的板塊。

其二，醫(yī)藥板塊上市公司的凈利潤(rùn)變現(xiàn)從2016年就開(kāi)始向好，2018年年一季度上市公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)35.15%。雖然在第二、三季度流感及原料藥彈性會(huì)有所減弱，但由于腫瘤藥減稅等利好，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍不會(huì)失速；且在估值上，醫(yī)藥板塊從2017年至5月底，漲幅為18%，而上市公司的凈利潤(rùn)增速在過(guò)去5個(gè)季度提升了超30%，整個(gè)板塊估值中樞是在下降，板塊估值并未“泡沫化”。

其三，從機(jī)構(gòu)持倉(cāng)叫做看，雖然2018年一季度投資者不約而同的加倉(cāng)醫(yī)藥，但現(xiàn)在機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例為11%，考慮歷史峰值16~17%的持倉(cāng)比例和景氣醫(yī)藥基金的申購(gòu)與發(fā)行，配置比例仍有空間。

估值高于行業(yè)平均，PB已處歷史高位

在理清醫(yī)藥行業(yè)“大年”邏輯之后，我們?cè)賮?lái)聚焦醫(yī)藥龍頭恒瑞醫(yī)藥的估值問(wèn)題。

根據(jù)wind一級(jí)行業(yè)分類(lèi)數(shù)據(jù)，醫(yī)藥保健板塊A股相關(guān)上市公司共有290只?，F(xiàn)在市值排名以恒瑞醫(yī)藥3035億名列第一，排在其后的為藥明康德和康美藥業(yè)，但兩者的市值都不超過(guò)1300億元，也就是說(shuō)恒瑞醫(yī)藥市值比排名第二、第三公司的市值總和還多。

但對(duì)恒瑞醫(yī)藥這樣的醫(yī)藥巨無(wú)霸，伴隨高市值的是遠(yuǎn)高于同業(yè)的市凈率和市盈率。

據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)90.47倍、動(dòng)態(tài)市凈率18.51倍，而醫(yī)療保健行業(yè)的動(dòng)態(tài)市盈率中位數(shù)僅為40.71倍、市凈率平均值為6.58倍。恒瑞醫(yī)藥的市盈率2倍以上于行業(yè)平均水平，市凈率更是接近3倍于行業(yè)平均水平。

在A股同行業(yè)公司中，剔除部分小市值公司后，比恒瑞醫(yī)藥市凈率高的僅有4家，分別為康泰生物、智飛生物、安圖生物、藥明康德。

恒瑞醫(yī)藥現(xiàn)階段對(duì)比同業(yè)的高估值，對(duì)應(yīng)其上市以來(lái)的歷史水平而言，也一樣處于高位。其中，恒瑞醫(yī)藥現(xiàn)在的動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)接近歷史最高的91.03倍；市凈率則突破2008年最高水平，直逼上市之初22.14倍的歷史最高值。

對(duì)應(yīng)這么高的估值，恒瑞醫(yī)藥的凈資產(chǎn)收益率（ROE）確實(shí)也高于同業(yè)平均水平，其2017年的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到23.18%，高于行業(yè)平均值的10.39%，但也僅僅排名行業(yè)第18名。而從凈利潤(rùn)的可持續(xù)性上看，其凈利潤(rùn)三年復(fù)合增長(zhǎng)率為28.51%，稍高于行業(yè)26.7%的平均水平。

如果將恒瑞醫(yī)藥的估值與國(guó)際上的大型醫(yī)藥上市公司相比較，其超3000億的市值僅是剛剛起步，其市值在全球醫(yī)藥上市公司排名僅為28名。第一名為美國(guó)強(qiáng)生公司，其市值高達(dá)2萬(wàn)億元。

而恒瑞醫(yī)藥在國(guó)內(nèi)同業(yè)中較高的動(dòng)態(tài)市盈率和市凈率，放在國(guó)際上來(lái)說(shuō)依舊相對(duì)較高。在市值排名前十的全球醫(yī)藥公司當(dāng)中，動(dòng)態(tài)市盈率高于恒瑞醫(yī)藥的，僅有包括強(qiáng)生在內(nèi)的三家公司；而市凈率則只有艾伯維1家公司高于恒瑞醫(yī)藥。

研發(fā)支出國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，與國(guó)際同行仍有差距

作為制藥企業(yè)的立生之本，持續(xù)的研發(fā)能力才是核心。而藥企現(xiàn)階段研發(fā)成功的創(chuàng)新藥也是在多年的、持續(xù)的研發(fā)投入基礎(chǔ)上，收獲的果實(shí)。

根據(jù)恒瑞醫(yī)藥年報(bào)顯示，2017年其在研發(fā)資金上的投入已經(jīng)達(dá)到17.59億元，比上年同期增長(zhǎng)49%，研發(fā)投入占銷(xiāo)售收入的比重達(dá)到12.71%，并且通過(guò)對(duì)比多年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)支出占營(yíng)收的比重也是在逐年上升。

通過(guò)同業(yè)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥2017年的研發(fā)支出金額和研發(fā)支出占營(yíng)收比例均位于A股醫(yī)療保健行業(yè)首位。

不過(guò)如果從全球醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)支出來(lái)看，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)支出并不占據(jù)優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)Endpoints News發(fā)布的2016年全球研發(fā)投入TOP15制藥企業(yè)排行榜中，Roche（羅氏）位居榜首，研發(fā)投入高達(dá)114.1億美元。而整個(gè)A股市場(chǎng)的醫(yī)藥保健類(lèi)上市公司2017年的總研發(fā)支出僅為316億元人民幣，換算成美元?jiǎng)t為49.3億美元。也就是說(shuō)整個(gè)A股市場(chǎng)的醫(yī)藥保健行業(yè)2017年的研發(fā)支出僅相當(dāng)于羅氏2016年研發(fā)支出的43%。

而從研發(fā)投入強(qiáng)度看，2016年美國(guó)生物制藥公司Celgene（賽爾基因）研發(fā)投入強(qiáng)度最大，研發(fā)投入金額約占其營(yíng)業(yè)收入的40%，J&J(強(qiáng)生)最低，約占營(yíng)收的13%。相比之下，恒瑞醫(yī)藥2017年的研發(fā)強(qiáng)度才勉強(qiáng)相當(dāng)于強(qiáng)生的2016年的研發(fā)強(qiáng)度，占到了營(yíng)收的12.7%。

股價(jià)已超出大部分券商預(yù)期

根據(jù)wind資訊收錄的券商研報(bào)，180天內(nèi)共有27家券商對(duì)其進(jìn)行了預(yù)測(cè)，而現(xiàn)階段恒瑞醫(yī)藥82.4元/股的股價(jià)已經(jīng)超過(guò)券商74.6元/股的一致目標(biāo)價(jià)。也就是說(shuō)，現(xiàn)階段隨著恒瑞醫(yī)藥股價(jià)的上漲，已經(jīng)高過(guò)了券商對(duì)其預(yù)測(cè)價(jià)格的10%。

其中，國(guó)泰君安認(rèn)為，后續(xù)公司將進(jìn)入重磅品種密集收獲期。包括：白蛋白紫杉醇、吡咯替尼、PD-1單抗等有望相繼獲批上市，立足腫瘤治療優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，有望大幅拉動(dòng)公司成長(zhǎng)再上新臺(tái)階。預(yù)計(jì)其全年經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)加速向上，給予其98.7元/股的目標(biāo)價(jià)。

中信建投也看好恒瑞醫(yī)藥在抗腫瘤新藥的布局，外加5月18日恒瑞醫(yī)藥向美國(guó)FDA提交的磺達(dá)肝癸鈉（方達(dá)帕魯）ANDA獲得批準(zhǔn)，后續(xù)可以在美國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售該產(chǎn)品。中信建投認(rèn)為，恒瑞醫(yī)藥的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和研發(fā)管線完善，對(duì)其后三年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)皆高于20%，給予112元/股的目標(biāo)價(jià)。

中泰證券看好創(chuàng)新藥，特別是抗癌藥物在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)恒瑞醫(yī)藥后三年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)平均為28%，給予其113元/股的目標(biāo)價(jià)。

值得注意的是，通過(guò)滬深港通數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥在近11個(gè)交易日內(nèi)一直處于十大活躍個(gè)股的名單當(dāng)中，近5個(gè)交易日皆處于成交凈買(mǎi)入態(tài)勢(shì)，累計(jì)成交凈買(mǎi)入額達(dá)8.169億元。6月6日恒瑞醫(yī)藥成交金額排名滬深港通前十大活躍個(gè)股第二，達(dá)4.4億元，成交凈買(mǎi)入額排名第三，達(dá)2.27億元。

最新動(dòng)態(tài)：股價(jià)大跌，滬股通創(chuàng)紀(jì)錄凈賣(mài)出

恒瑞醫(yī)藥估值的疑問(wèn)，在隨后的交易中獲得了市場(chǎng)的解答。6月11日，A股開(kāi)盤(pán)，恒瑞醫(yī)藥小幅低開(kāi)，而后迅速下探，盤(pán)中一度跌幅超過(guò)4%，伴隨著股價(jià)的快速下跌，恒瑞醫(yī)藥成交量迅速放大。截至中午收盤(pán)，恒瑞醫(yī)藥收跌4.02%，市值跌破3000億元，成交金額18.35億元。

恒瑞醫(yī)藥的大跌也帶動(dòng)了整個(gè)醫(yī)藥板塊的下跌。中金公司在最新的研報(bào)中表示，醫(yī)藥板塊核心標(biāo)的估值相對(duì)較高，短期有調(diào)整壓力。

上周二，恒瑞醫(yī)藥盤(pán)中大漲超8%，市值首度超過(guò)3000億元。不過(guò)，值得注意的是，上周五的滬深股通數(shù)據(jù)顯示，滬股通凈賣(mài)恒瑞醫(yī)藥高達(dá)5.2億元，創(chuàng)該下該股滬股通開(kāi)通以來(lái)新的凈賣(mài)出紀(jì)錄。

（聲明：文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）